조세와 자본구조·투자결정

재정학에서 자본구조를 다루는 이유는 최적 부채비율을 구하기 위해서가 아니다.조세가 기업의 자금조달·투자·배당 선택을 어떻게 왜곡하는지를 보기 위해서다.이 글을 읽고 나면 모딜리아니-밀러 명제가 어떤 가정 위에 서 있는지, 그 가정 중 어느 하나를 빼면 결론이 어디로 움직이는지를 순서대로 말할 수 있어야 한다.

모딜리아니-밀러 제1명제는 완전자본시장에서 기업가치가 자본구조와 무관하다고 말한다.가정이 결론을 만든다.법인세·개인소득세가 없고, 파산비용과 거래비용이 없으며, 정보가 대칭이고, 투자자가 기업과 같은 조건으로 차입할 수 있으며, 투자정책이 자본구조와 무관하게 고정되어 있어야 한다.투자자가 스스로 차입해 부채비율을 복제할 수 있으므로 기업이 대신 해 주는 것에 값을 매기지 않는다는 논리다.

제2명제는 그 결과다.부채를 늘려도 가중평균자본비용은 변하지 않으므로, 값싼 부채가 늘어난 만큼 자기자본비용이 정확히 그만큼 올라야 한다.자기자본 수익률의 기대값 상승은 이익이 아니라 늘어난 재무위험의 대가다.

자본구조 문제를 받으면 가정을 하나씩 되돌리는 순서로 읽는다.

1. 완전자본시장 가정을 확인한다. 여기서는 자본구조가 가치를 바꾸지 못한다.
2. 법인세를 넣는다. 이자비용은 과세소득에서 빼 주고 배당은 빼 주지 않으므로 부채에 세금방패가 생긴다.
3. 세금방패만 넣으면 부채가 많을수록 좋다는 극단적 결론이 나온다. 현실과 어긋나므로 무엇을 뺐는지 찾는다.
4. 파산비용과 대리인비용을 넣는다. 방패의 한계이익과 이 비용들의 한계기대비용이 만나는 점이 최적이 된다.
5. 투자 쪽으로 옮겨 자본의 사용자비용을 쓰고, 세율·감가상각·세액공제가 그 값을 어느 방향으로 움직이는지 본다.
6. 배당과 사내유보의 과세 차이를 확인해 조달원 사이의 왜곡을 마지막 칸에 적는다.

법인세를 넣으면 이자비용의 손금 인정이 결론을 바꾼다.부채가 있는 기업은 없는 기업보다 매년 이자에 세율을 곱한 만큼 세금을 덜 낸다.부채가 영구적이고 방패가 확실하게 실현된다고 가정하면 그 절세액의 현재가치는 세율에 부채금액을 곱한 값이 되고, 부채기업의 가치는 무부채기업의 가치에 그만큼을 더한 값이 된다.이 결론은 부채가 많을수록 좋다는 코너해를 낳으므로, 그 자체로 최종 답이 아니라 다음 단계를 부르는 신호로 읽어야 한다.

개인소득세까지 넣으면 결론이 다시 흔들린다.이자소득과 주식에서 나오는 소득이 투자자 단계에서 다르게 과세되면 법인 단계의 방패가 투자자 단계에서 일부 또는 전부 상쇄될 수 있다.밀러는 법인세율과 두 개인세율의 조합에 따라 부채의 순이득이 0이 되는 균형도 가능하다고 보았다.

상충이론은 여기에 비용을 붙인다.부채가 늘면 파산 확률이 오르고, 파산에 따른 직접비용과 신용 훼손·거래 상실 같은 간접비용의 기대값이 커진다.대리인비용도 양쪽에 있다.부채가 많으면 주주가 위험한 사업으로 갈아타거나 채권자에게 돌아갈 투자를 포기할 유인이 생기고, 반대로 부채가 적고 현금이 많으면 경영자가 자유현금흐름을 낭비할 유인이 생긴다.방패의 한계이익과 이 비용들의 한계기대비용이 같아지는 곳에서 내부해로서 최적 부채비율이 정해진다.

투자결정은 자본의 사용자비용으로 옮겨 본다.세금이 없으면 자본 한 단위를 한 기간 쓰는 비용은 자본재 가격에 이자율과 감가상각률을 더해 곱한 값이다.법인세와 감가상각 손금, 투자세액공제를 넣으면 여기에 조정항이 붙어, 세율이 오르면 사용자비용이 오르고 상각 손금의 현재가치나 투자세액공제가 커지면 내려간다.신고전파 투자이론은 자본의 한계생산물 가치가 이 사용자비용과 같아질 때까지 투자한다고 본다.같은 세율이라도 상각을 앞당기면 투자유인이 달라지는 이유가 여기에 있다.

결론을 뒤집는 조건은 다음과 같다.

• 세금방패는 공제할 과세소득이 있어야 실현된다. 결손이 나거나 이월공제에 기간·한도 제한이 있으면 방패의 기대값이

줄어들고, 그만큼 최적 부채비율도 내려간다.

• 이자비용 손금에 제한을 두는 규정이 있으면 방패는 그 한도까지만 작동한다. 어떤 제한이 있는지는 적용 시점의

세법으로 확인한다.

• 세금방패 외에도 감가상각·이월결손금처럼 부채 없이 과세소득을 줄이는 항목이 있으면 부채의 한계가치가 줄어든다.
• 감가상각 손금의 현재가치가 자본재 가격 전액에 이르고 다른 공제가 없다면 법인세는 사용자비용에 중립이 될 수

있다.즉 감가상각을 얼마나 빨리 인정하느냐가 세율만큼이나 중요하다.

• 법정세율과 한계실효세율은 다르다. 한계실효세율은 한계투자 한 단위의 세전 수익률과 세후 수익률의 격차를 보는

값이므로 감가상각·세액공제·자금조달 방식까지 반영한다.부채조달과 자기자본조달의 한계실효세율이 다르면 그 차이 자체가 조달원 선택의 왜곡이다.

• 배당과 사내유보는 과세시점이 다르다. 배당은 지급 시점에 과세되고 유보 후의 가치상승은 처분 시점에 과세되므로

과세이연의 이익이 생긴다.다만 유보로 조달되는 한계투자에는 배당과세가 중립일 수 있다는 견해도 있어, 배당과세가 투자를 억제하는지는 조달원을 무엇으로 보느냐에 따라 갈린다.

세금방패의 크기를 가상의 숫자로 계산한다.아래 세율과 이자율은 실제 값이 아니라 계산 위치를 보이기 위한 가정이다.

[가정] 영구부채 D = 1,000, 이자율 5%, 법인세율 20%(가상), 방패는 매년 확실히 실현
연간 이자비용        1,000 × 5%        =   50
연간 절세액          50 × 20%          =   10
절세액의 현재가치     10 ÷ 5%           =  200
= 세율 × 부채금액     20% × 1,000       =  200
따라서 V(부채기업) = V(무부채기업) + 200

여기서 200은 세율에 부채금액을 곱한 값과 정확히 같다.이자율이 분자와 분모에서 상쇄되기 때문이다.결손이 나서 절반의 해에만 방패가 실현된다고 가정하면 기대 절세액이 5로 줄고 현재가치도 100이 된다.세금방패의 크기는 세율과 부채금액만이 아니라 방패가 실현될 확률에 달려 있다는 것이 이 예시의 요점이다.

이 글의 근거는 OpenStax Principles of Economics 2e의 금융시장·기업 자금조달 단원과 세무사 제1차 시험 재정학 출제범위의 조세이론이다.모딜리아니-밀러 명제, 상충이론, 신고전파 투자이론과 한계실효세율은 재정학의 표준 모형이며, 이 문서는 모형과 그 가정까지만 다룬다.

이자비용 손금 인정의 범위, 손금 제한 규정, 감가상각 방법과 내용연수, 투자세액공제의 대상과 율, 배당소득의 과세방법은 모두 개별 세법 사항이다.이 문서는 그 수치의 권위가 아니므로 적용 시점의 법령으로 확인한다.

조세가 선택을 바꾼다는 큰 그림은 조세의 첫 지도에 있고, 세금방패가 실제로 누구의 이득이 되는지는 조세귀착의 시각으로 다시 본다.조달원 사이의 중립성을 어디까지 목표로 삼을지는 최적조세와 과세원칙에서, 위험한 투자에 대한 과세의 효과는 조세와 위험부담에서 이어 읽는다.

빈 종이에 다음 뼈대를 먼저 적는다.

MM 1명제  완전자본시장 → 기업가치는 자본구조와 무관
MM 2명제  WACC 불변 → 부채가 늘면 자기자본비용이 그만큼 상승
+ 법인세  이자 손금 → 세금방패 = 세율 × 부채(영구·확실 가정) → 부채 최대라는 코너해
+ 개인세  투자자 단계 과세 차이 → 방패가 일부·전부 상쇄될 수 있음
+ 비용    파산비용 · 대리인비용 → 한계이익 = 한계비용에서 내부해
투자결정  사용자비용 = 자본재가격 ×(이자율 + 감가상각률)× 세제조정항 (세율↑ 비용↑ / 상각·공제↑ 비용↓)
배당·유보  과세시점 차이 → 이연이익, 조달원 선택의 왜곡

통과 기준은 각 줄의 결론이 아니라 그 줄이 서는 가정을 함께 말하는 것이다.가정을 빼고 결론만 적으면 틀린 답이 된다.세율·상각·공제의 구체적 수치는 적용 시점의 세법으로 확인한다.